闷声发大财，这句话，用在当前安琪酵母的管理层身上，再合适不过。

作为宜昌本土上市最早的现存公司，安琪酵母素以低调、稳健的形象为当地人所知。在比较大的层面上，同城的湖北宜化、兴发集团等上市企业，常有中央级别的领导考察，这在安琪酵母身上，比较少见。在小的层面上，除了产品的营销宣传，安琪酵母也极少做一些吸引公众眼光的事情。

在我曾经从事融资业务时，那还是2003年前后，那时，即使国有企业获得银行贷款，也需要公关运作，但银行的朋友告诉我，他们曾主动到安琪酵母进行营销，计划为其提供融资支持，被婉言谢绝。

这，似乎成了安琪酵母的企业文化。

就是这么样一个公司，自2015年股灾触底以来，股价较之2018年的最高价，安琪酵母的股价翻了近3倍。如果我们再把时间向前推移至2012年12月的最低点，安琪酵母的股价翻了接近8倍。

在过去接近6年的时间里，就像它的企业文化一样，安琪酵母悄悄地穿越了牛熊，成为市场里引人瞩目的白马股。2017年四季度，以挖掘“价值投资”闻名于市场的QFII，开始买入安琪酵母，到目前尚有增仓。

然而，这还不是全部。

作为最大的赢家，即使从2012年持股至2018年最高点出售，这，还不是市场里最大的赢家。安琪酵母，真正的最大的赢家，是他们的管理层持股，9年收益近60倍，足以秒杀任何一名对安琪酵母的长线持股者。

那么，他们是怎么做到呢？

一、探索

2004年，对于很多人尤其是国企的管理层来讲，是个非常重要的年份，因为，那是我国国企的改制之年。

当时，虽然改制的主题是主辅分离，为国有企业减负，但改制的内容和热度，显然不仅仅局限于此。管理层持股，这个概念，在当时，实际更引人瞩目，更加具有国企改制的探索性。

安琪酵母自然也不例外。

2003年，安琪酵母被湖北省确定为拟改制为民企的30家公司之一，应该说，这个改制目标是非常冒进的，尽管安琪酵母作为食品生产企业，不像同城的湖北宜化那样拥有国有矿产资源。可能担心国有资产流失，或者没有现成的经验，抑或计划不太符合实际情况等，安琪酵母这个改制目标，最后如意料之中一样，不了了之。

2006年，我国国有企业改制进入尾声。在改制方面，主辅分离的政策已在多数国企里得到实行，而管理层持股在政策上反倒变得谨慎起来。社会上，管理层持股导致国有资产存在流失的声音渐起，在政策上，管理层持股已经看不到鼓励的迹象。还好，在资本市场里，股权分置改革，这时风起云涌，由此，安琪酵母管理层又抛出管理层收购安琪酵母的母公司安琪集团的股权，方案是以净资产为基准，出资680万元，持股安琪集团5%的股权。

这个方案，宜昌市委市政府以“没有文件规定”为由，再次否决了安琪酵母的改制方案。

安琪酵母的母公司，安琪集团，作为宜昌国资委100%持股的国有企业，出让股权，在当时，的确是“没有文件规定”。国有重要企业的辅业资产，怎么处置，当时从国家到地方文件有明确的文件规定，但重要企业本身的国有股权的转让，尚还在探索中，因为重要企业的股权怎么转，实际很难操作，尤其在定价上，溢价还是平价，对于负有保值增值责任的国资委来讲，国有资产流失的责任，是他们承担不起的。

主业国有股权的转让，当时，不能说是禁区，但至少是国资委不可明说的政策底线，所以，2003-2006年，在国有企业改制里，应该说，安琪酵母关于管理层持股的探索是失败的。

二、起步

虽然如此，安琪酵母并没有停止管理层持股的继续探索。

甚至可以说，正是因为有了前几年的失败探索，安琪酵母后来的管理层持股才变得更加精准、灵活、有耐心——至少，他们懂得了哪些可以为之，哪些不可以触碰，那些步伐可以迈得大些，那些只能原地不动。

这些，非常重要。

2006年6月，安琪酵母管理层，通过二家法人公司成立宜昌日升投资发展有限公司，日升公司的注册资本4000万元（可理解为原始投资，后续再无增资），日升公司的实际控制人由380名安琪酵母管理人员构成。

日升公司的成立，标志着安琪酵母管理层终于有了资本运营的平台，这是一个重要的起点。

三、腾挪

以日升公司为平台，围绕上市公司，一向以低调、稳健示人的安琪酵母管理层，本次却展现强悍的一面，他们以大胆的手法展开了资产收购和投资。尽管资产腾挪的方式简单、简洁，但结果却极其实用且做到了利益最大化。

2006年6月，日升公司出资436万元，收购了安琪酵母赤峰公司10.5的股权，转让方为自然人持股。

紧接着，安琪酵母对旗下全资子公司、同时也是安琪酵母的核心资产——安琪伊犁公司，实施增资扩股。安琪酵母和日升公司，作为增资方分别增资。日升公司以现金出资3489万元，持有安琪伊犁公司30%的股权。

此外，日升公司还持有安琪酵母的业务关联方宜昌宏裕塑业公司的65%股权。宏裕塑业公司主要为安琪酵母提供包装材料，是日升公司与自然人共同合资成立的民营企业。

在安琪酵母控股前，安琪酵母赤峰公司是怎么样的公司，现在很难知道，但安琪酵母控股后，经过技术改造，安琪酵母赤峰公司成为安琪酵母旗下的核心资产之一，日升公司收购如此标的的自然人持股，目标指向明确。

一次合资，一次收购，一次注资，仅三招，日升公司便成为了安琪酵母控股子公司以及核心资产的参股股东，用更形象的一句话，日升公司以看似简单实、实则精准的方法，搭上了上市公司安琪酵母的顺风车。

然而，这远远还不是重点，对于安琪酵母的管理层来说。搭上上市公司的顺风车，如果不能兑现理想的收益，不能兑现收益后下车，也只能是看上去风光，而兑现收益，最多也只能享受一下安琪酵母赤峰公司和伊犁公司的静态财务分红收益，而这个分红，存在转移利润的嫌疑，风险与收益显然不配比。

这自然不是他们进行资产腾挪的目标，要单纯追求分红，他们大可以另行炉灶，打造民营版的安琪酵母。

安琪酵母管理层的目光盯在资本市场。

四、掘金

2009年，对安琪酵母管理层来讲，是重要的一年，可以说，之前所有的运作，所有起步前的精心布局，所有对资产的精准腾挪，所有三年以来对核心资产达标的用心经营，只为换来2009年具备质变的一跃。

这一跃，分为二步，前后紧紧相随，相辅相成。

第一步，2009年8月，安琪酵母收购日升公司参股的安琪赤峰和安琪伊犁的全部参股股份及宏裕塑业公司的全部控股，整体收购价为7.2亿元，较之日升公司的原始投资4000万元，财务静态账面增值18倍。

收购意味着作为国有企业的上市公司要掏钱，7.2亿元的转让支付价款，不仅仅是给日后的上市公司运营带来压力，更主要的，是腾挪之后增值18倍，让国有的上市公司直接来买单，在国资委那里肯定通不过，因为，这样的直接变现，在理论上又有国有资产流失的嫌疑。

很显然，安琪酵母的管理层明白这个道理，他们找到了既不让上市公司掏钱、又能实现掘金目标的解决办法，那就是通过定向增发这个工具接轨资本市场，从而实现曾孜孜以求而不可得的安琪酵母管理层持股。

第二步，2009年9月，安琪酵母通过对日升公司非公开定向增发股票，即日升公司对安琪酵母增资持股，至此，安琪酵母应付的7.2亿元的收购价款变成了日升公司对安琪酵母的定向增资，即变为对安琪酵母持股3823万股。

安琪酵母不用掏一分钱，而日升公司以账面增值18倍的形式参股安琪酵母，二全其美，巧夺天工。

五、运营

至此，安琪酵母用了三年的时间，完成了对上市公司的管理层持股。

到此为止，故事还没有结束，因为到此为止，日升公司的原始投资4000万元，还停留在对安琪酵母持股增值12-18倍之间，且尚是账面的增值，要获得更大的增值空间和顺利套现，离不开对安琪酵母的运营。

安琪酵母在对公司的业绩经营上，也是掌控有法。

按照证券法规，日升公司对安琪酵母的持股，要到三年解禁后才能实现全部流通，与之相对应的是，对安琪酵母的运营，他们展现了极强的艺术性：管理层持股完成后，公司业绩开始逐年走弱，对应的股价也不断走低并在2012年12月达到增发以来的新低。按新低股价计算，日升公司所持股份账面增值18倍缩水至12倍。然而，进入2013年日升公司所持股份全流通之后，安琪酵母的业绩开始逐年复苏并持续进入上升通道。

对应的安琪酵母的股价，经历了2013-2014年6月的横盘后，也进入上升通道，这个上升通道一直持续到2018年的股价最高点，在这个最高点区域，日升公司开始减持股份。在此期间，即2016年5月，安琪酵母推出了10股送转15股的高送转的策略，直指市值管理，推高股价。

通过运营，禁售期业绩放缓，流通期业绩走强，加上高送转，一蓄力一放力，运营之妙，尽在其中。

六、兑现

2009年定增后，日升公司对安琪酵母持股3823万股，2016年5月安琪酵母实施每10股送转15股的高送转，日升公司对安琪酵母变为持股8661万股。

8年之后，日升公司终于开始了减持操作，减持一直持续到2018年。

2017年3季度，日升公司进行了减持操作，减持安琪酵母股票4372万股，根据估测，减持均价约24元/股。2018年1季度和2季度，日升公司继续分别减持约500万股、1027万股，根据估测，减持均价分别约31元/股、35元/股。经过三次减持后，日升公司共套现约15.6亿元。目前，剔除掉后来可交换债券换股的1900万股，日升公司仍持有当初的原始增发股2762万股，按2018年9月28日收盘价29.48元/股计算，市值为8.14亿元。

这里简单的进行概算汇总，即减持套现额加上现有的持股市值，日升公司当初投入的4000万元，已增值至23.74亿元，增值额23.44亿元，计算下来，翻了近60倍，即当初投入1万元，9年之后变成了60万元。

七、总结

安琪酵母的这个资本造富，它的起步、腾挪、掘金，以前均有媒体报道过。在这些报道里，集中一点，那就是造富程度不合理，大多带有情绪的评述，但没有看出一篇报道，有足够的证据和理性，很信服地指出它的不合法性。

不合理但不违法，可能就是安琪酵母资本运营的高超之处。

除此之外，在我看来，安琪酵母的管理层，不失为比较成功的资本运营，它的最大可取之处，就是在看上去不合理但却不违法的这个大框架里，很好、很微妙地平衡了国家、上市公司、管理层、公众之间的利益，甚至可以说，他们利用了我国资本市场这个平台，至少看上去实现了一个表面的共赢局面，在一定程度上，我们可以这样说，他们这个运营，结合了价值投资和资本投机，通过曲线的形式，在做强企业时，获得了管理层收益。

具体概括六点，仅供参阅。

1、它不触碰国有股权转让的敏感地带，既避开了这个地带存在较大政策不可预知性，在实际操作中，增资及定向增发，又容易获得职能部门的审批。资产腾挪中，无论合资、收购、增资，都没有涉及到国有股权的转让。

2、它只借助了上市公司的资本平台，本身对上市公司没有利益损害，这表现在通过资产收购变更为对上市公司的持股，上市公司在运作中，没有支付任何资金，也没有影响上市公司的经营，这规避了很多上市公司在管理层参与国有资本运作时，容易触碰的利润转移现象，也相应规避了很多不必要的日常监管与信息披露。

3、它精准的运营，让公众股东找不到质疑的理由。无论是运气还是有意为之也好，日升公司禁售期恰恰是我国股市走熊的几年，同时也是公司所处行业不景气而导致经营业绩走弱的几年。日升公司持股解禁后，公司股价与业绩同步，穿越牛熊，对于社会公众股东，更不会质疑公司经营层。

4、在资本运营过程里，不管增值多少倍，没有触碰法律的红线。资产质地、资产评估、业绩对赌，以尽可能的方式，小心翼翼地走在法律法规禁止的地方之外，这点看上去很简单，但他们做得胆大心细。

5、再高潮的资本运营，最后都要有人来买单，而这个买单人，最后落在“一个愿打一个愿挨”资本市场里，无论国家还是上市公司，都不用背书，相当于资本市场代国家和公司奖励了管理层。所以，只有糟糕的、愚蠢的资本运营，才会去打国家和上市公司的主意，或违背游戏规则。

6、在整个资本运营过程里，除了精准，安琪酵母管理层显得很有耐心，摒弃了短期内赚快钱的想法，从头到尾，每个阶段做什么，都很明确，没有求急。整个过程，如果从日升公司注册成立算起，运作的时间长达12年，这还不算探索期，相对有些公司运作几年就立马想兑现收益的猴急投机心态，安琪酵母就值得这个收益。

最后一句，在商言商，资本不休。

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